未来最可能涌现十倍股的板块和行业

我是2015年开启半职业投资的,至今持仓市值翻了两番。投入的部分本金是卖掉一套房子所得。卖房炒股?似乎一开始就充满了癫狂和博弈的意味,事实上房子是2013年卖掉的。2015~2016年,做低风险套利,以分级A为主,感谢集思录。2017年初,全面转向生物医药投资。


还记得那个初春午后,在喧闹的大街上,“我不想再等了,“于是拿出手机,用30%资金买入恒瑞医药,一次性建仓完成,做了一生中最有勇气的决定,到现在没有卖出一股,成本20元。

一、建构一条低风险的封闭路径
我的投资理念可用一句话概括:立足于基本面的(生物医药)成长股投资,并且长线持有。


投资者喜欢引用尼采的那句话:“那些杀不死我的,必将使我更加强大。“然后一上场就被杀死了。面对浩瀚无边的不确定性,也就是无穷数据和变量,个体的应对能力非常不匹配,与风险正面相对几乎没有胜算。


境由心生,在股市是成立的。许多在现实中体面的人,却在市场中过着卑微的人生,他相信庄家、收割,那么丛林法则就是真实存在的,他每天都会遇上庄家、收割。他自认为是强者,选择了一条艰难的路,然后猥琐收场。


有没有一条路可以绕开这些丛林,或者这条路本来就平直宽阔,岁月静好。投资是认知的变现,《孙子兵法》最著名的一句话是“知己知彼,百战不殆“,说的就是认知问题。


我首先要认识自己是弱者,外部风险不可能战胜,自身弱点不可能克服,不要指望依靠主观努力取得投资成功。从弱者思维出发做减法。


我可以建构一条封闭路径,屏蔽外部风险,隔离自身弱点。确定性、程式化,尽量减少主观性,最大程度降低出错概率,风险和弱点依然存在,只是无从暴露。


第一件事是选择赛道。“我曾经见过人类无法想象的奇迹,云南铜业从9元到90元,然后从90元到9元,而所有过往都将消失于时间,如同泪水消失在雨中……死亡的时间,到了!”

周期股坐过山车,烟蒂股沉闷冗长,科技股节奏太快,“如果我知道我会死在哪里,那我就永远不会去那个地方”。在一个快速迭代的时代,过几年,有些行业可能整个都消失了,而生物医药永续,虽然有科技属性,但头部公司会长期存在。生物医药赛道的优秀现在已是共识,不多讲了。


第二件事是选择股票。高瓴张磊说过一句令人动容的话,“选择与谁同行,比终点更重要”。在生物医药投资之初,买入每只股票,我会至少准备一年。2015年第一次股灾时,开始观察恒瑞医药。千股跌停,恒瑞刚开始也大跌,但很快就不跟了。当时对生物医药了解甚浅,但是依据经济学原理,价格包含了大多数信息,随后,分析研发管线、管理团队、商业能力、财务数据,特别注意到恒瑞上市以来没有再向市场融资一分钱。这样一直到2017年初,我再也等不下去了。2017年中相继买入中国生物制药、石药集团。药明生物40元时没买到,就一直观望,因为不是太理解估值和护城河,直到两年半以后,终于想明白了,100元附近买入,也不觉得晚。选最强的行业最强的股,依附于强者,这就是弱者生存逻辑。与其依靠个人的主观努力在风险重重中取得超额收益,不如让这些强势股去熨平波动,跑赢指数。


第三件事是选择习惯。前面说了隔离自身弱点,其实不能完全做到,并不是说选到好股就风平浪静了。也许是以前做分级A时对几厘钱差价都比较敏感,有了日内交易的习惯,总是忍不住做T,高抛低吸,降低持仓成本。然而注定失败,做对9次,做错1次就全盘皆输。除了恒瑞医药不敢动以外,几乎所有持仓股票都被买飞过,有时想都没想,抬手就卖掉,然后被迫追高买回,恶习深入骨髓。所以,长期以来我的所有烦恼皆来自于股票上涨。这种交易习惯直到几个月前才完全戒掉,后来规定自己只能做正T,低买高卖,然而,港股加仓需要非常慎重,2018年底,连续加仓中生、石药差点把我拖进无底深渊。选股也经历过冲动,有两三只股票准备不足就买入,然后很快止损离场。所以,最好的习惯就是多数事情都不能做。


“先胜而后求战”,在集思录,成功投资者都设定了自己的边界和路径,有人只做可转债,或者主动基金,或者折价封基,或者ETF。

二、创新药的估值和选择逻辑
赛道和习惯选定之后,不会变化,剩下的唯一可做事情的就是选股。现在谈一下对生物医药股票的理解。

如果说A股95%以上都是垃圾,可能不会有什么反对,在生物医药行业也是这样的。即使2019年以来全体生物医药涨到泡沫化,依然坚持这种观点。在一个板块整体无差别上涨的情况下,平庸股票上涨来自于β,拉长时间,还是尘归尘,土归土。投资者应该保持清醒,思考一个经典问题:这一切到底是能力还是运气?个人选股能力是否被证伪?
投资医药股,看PE、PB帮助不大,应该从三个方面来衡量:研发管线、现金流、商业能力。


这里借用“不可能三角”概念,并非意在互斥,而是三者很难兼备,大部分生物医药企业都不能同时做到研发强、现金流好、商业转化率高,两只手向空中抛起三个鸡蛋,左支右绌,总有接不住的时候。


能否打破“不可能三角”定律?以这个基本面标准筛选出来的企业只有6家,恒瑞医药、迈瑞医疗、中国生物制药、瀚森制药、石药集团、齐鲁制药(未上市)。最终表现就是非常有韧性,能够平滑经济周期和政策冲击,每季都能交出稳定的财报,无惊喜,无惊吓。


为什么出现不可能三角现象?现金流是生物医药的中枢环节,造成企业各部分的紧张、牵扯关系,非常难以平衡。如果一家企业看上去很好,但是某方面存在重大瑕疵,那么只能惋惜了,木桶最短一块,几乎不可能补上。


先来看段永平早年的几句话:
未来现金流的折现不是算法,是思维方式,不要企图拿计算器去算出来。
定性的分析才是真正利润的来源,这也可能是价值投资里最难的东西。
我在投资里用定性分析确实比较多,这也是我和华尔街分析家们的区别,不然我怎么有机会啊,不能简单的单纯看数字。

这是非常重要的判断,直接可以得到一个推论:投资生物医药,不需要专业知识。我以前做低风险套利,需要量化分析,需要计算,而做股票是非线性思维,定性分析,常识足矣。


生物医药的研发管线,是投资的进入障碍。书本上讲,生物医药估值采用DCF模型,对pipeline进行未来现金流折现。然而并不能量化,恒瑞和中生,管线繁杂而不透明,未来的商业变现也不能精确。迈瑞一年500个注册批文,一个都不公告,只在半年报、年报简单罗列,普通投资者要整理出完整的管线是不可能的。所以,未来现金流折现是思维方式。


不需要生物医药专业知识,只需时间和常识。但是你需要一直看,用一年时间每天都看,你就会明白,恒瑞、中生管线丰富,梯次推进,层出不穷,就像投资分散持有蓝筹股组合,东边不亮西边亮,风险很小,波动不大。石药恩必普、中生安罗替尼、恒瑞阿帕替尼、PD-1,都是把爆款的商业价值榨干到极致的经典,商业能力不用怀疑。这些都是定性分析,研发管线、现金流、商业能力能够判断出强弱程度即可。


现在从市场和价格的角度来解读当初恒瑞医药、迈瑞医疗、泰格医药、药明生物的买入逻辑,并非提倡立即买入当前整体泡沫化的生物医药。


在一个完全市场中,价格包含所有信息,而股市长期来看是有效的,并且越来越有效,所以应该承认市场长期选择的合理性。


如果一只股票上涨,不是短期资金炒作的结果,并且长期向上,那么股价就是市场长期选择的合理结果,背后有基本面的逻辑。股价反映的信息,你可能理解,也可能不理解,但请保持敬畏。


如果以市场价格来筛选最好的生物医药股,标准就是:
不是新高,就是在新高的路上。恒瑞医药、迈瑞医疗、泰格医药、药明生物都符合这个标准,中国生物制药差一点,石药集团差得多一点,那么,股价肯定包含了市场担忧的信息,到底是什么呢?无论如何,很长时间石药都不值得重仓配置,我在20元左右将其仓位减掉一半多,当然现在性价比却很高了。


只看三次股灾中的表现,哪怕对生物医药一无所知,我也会选定恒瑞医药,而且,恒瑞在熔断股灾之后不到半年,又创出新高。


好标的可能一开始就给出非常高的市盈率,2017年6月,药明生物上市,市盈率在200到300浮动,当时不可想象,进入港股通后最低价40元,现在股价4倍,市盈率却降下来了。所以,对于生物医药,市盈率有时是噪音。药明生物比药明康德前程远大,先于恒瑞医药成为中国第一家世界级生物医药企业,未来5年有希望做到CDMO全球第一,超越瑞士龙沙、三星生物。


优质的生物医药股为什么享受高估值?确定性溢价,我在2017年明白这个道理,现在有了更详细思考。一家生物医药头部公司,拥有既深且宽的护城河(进入障碍),形成寡头垄断,远期稳定增长是确定性的,未来现金流也是确定性的,所以,当期股价会提前反映这个信息。加上市场参与者博弈,如果这家公司合理估值是35PE,未来确定性增长也是共识,他去年买是这个估值,你今年买也是这个估值,随时在这个估值等着人上车?哪有这样的好事,所以早来者享受溢价,后来者支付溢价。投资太难了,你明知这里有确定性,标价却高得不可接受。


做投资应该有多元并存的辩证思维,而不是非此即彼的线性思维。去年我写过一篇《投资股票,过于看重估值是错的》,只看市盈率、市净率是远远不够的。现在另一个极端,很多人完全不看市盈率、市净率,几只疫苗股完全是史诗级泡沫。


但优质生物医药股溢价不可能消失,合适的做法不是股价低位买入,而是溢价低位买入,如果给你低价,反而很可疑。大部分年份,因为大幅回落,11月、12月是长线投资建仓的时间窗口。


对自己狠一点,花一年时间看一家公司,拒绝平庸,甚至优秀,直接拥抱卓越,等待伟大。

三、医疗器械可能涌现最多10倍股
在自己的投资指引中,第一句是“ 总有没想到的事“。

投资是认知的变现,然而,认知有一个过程,即使很熟悉一个行业或公司,每读一次读财报、研报,都会有新发现、新理解,然后买入意愿和持仓轻重也会有调整。


这些年,过于聚焦制药板块,以至于医疗器械、疫苗、医疗连锁被遗漏,早该做加法了。今年布局了新三板的疫苗、创新药、医疗连锁公司,投资逻辑是估值差,成功了10倍以上收益,失败了亏小钱。


创新药布局已完成,不会再增加持仓,新生代企业只有两三家值得投资。由于信息认知完全,加上集中采购、技术迭代,创新药不会有超额收益,而且担惊受怕的日子会越来越多。


直到2019年11月上车迈瑞医疗,才认知医疗器械领域的潜力和前景,是未来投资最重要的方向,值得全覆盖。分享一下初步理解,以激发各位更深入思考。


1、未来十年,医疗器械可能涌现最多的10倍股。跨国大药厂增长停滞,股价长期横盘,而器械公司仍在高速增长中。由于渗透率提升、国产替代、术式升级的驱动,国内器械行业增速更快、空间极大。


2、器械比制药容易理解,各个细分赛道分别花几天时间就可以熟悉。器械各个赛道的壁垒比较清晰,领先者几乎不会有落后风险,站在投资的角度来讲,只要不是买得过于高估,不会有很大风险。因为壁垒明确,器械厂商跨赛道竞争很难,只有通过并购,所以有适当商誉是正常的。


3、很多细分器械厂家以后可能成为全球龙头,比如心脉医疗,有这个潜力,未来不可限量,这是国产替代完成之后的增量空间。器械难点在于市场容量,也就是市值天花板,这个不好判断。后来看到一个评论,给人醍醐灌顶的感觉,“全球市场空间呢?医疗器械是中国人擅长的领域,高端制造,逐步改进和跟进,远比药品的创新更适合中国企业。参考南微医学的耗材的全球化。” 南微医学海外销售占一半,本来内镜诊疗领域容量有限,但是做全球市场,空间一下就打开了。


4、医疗器械估值比创新药高,医疗耗材估值比医疗设备高,主要细分赛道有体外诊断、低值耗材、医学影像、心血管、骨科、眼科。与全球医疗器械细分领域分布情况相比,国内眼科处于起步阶段,提升空间非常大,但没有像样的公司,不容易判断哪家未来会做大。骨科市场容量比较大,未来可以容纳两到三家千亿市值企业。心血管又有多个小赛道,只有微创医疗一家横跨所有。小赛道可能跑出多家种子选手,高瓴在所有做介入瓣膜的上市公司都有布局,生怕漏过一家。


5、医疗器械公司分为平台型和单赛道。对平台型公司不应有大市值恐惧症,外延并购和创新驱动,可打开成长天花板。迈瑞医疗依然是成长股,骨科未发力,还有众多细分赛道没进入,未来股价超过贵州茅台不是没有可能。威高股份被认为以低值耗材为主,但把毛利率做到60%以上,医疗器械15个细分领域威高集团进入了11个。微创医疗覆盖了所有高端前沿领域。个别单赛道公司也有平台化趋势,打开市值扩张空间。为什么大博医疗估值比凯利泰高?有种解释是流通盘小,有庄股可能,但也应该看到,大博医疗涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学领域,有平台化雏形,可能市场对此给出了溢价。


医疗器械市场容量足够广阔,细分赛道多如繁星,每个赛道都可能出现优秀公司,值得提前下注一两家企业,实现全覆盖布局。


现在觉得看盘和交易是最不重要的事。未来的收益来自于认知,总有我没想到的事,有一种紧迫感,每天阅读财报和研报,都有新的领悟。

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