万字长文解析指数基金、ETF、LOF、分级基金之间的关系

作者:昨夜星辰

指数基金、ETFLOF之间的关系,了解场内基金和场外基金的概念和区别。

先简单说下结论吧,不愿意看长文的,只看这几句话就行了。

题主说的ETF,其实就是指数基金,所以题主问的问题本身就不对。只不过,指数基金的范围大一点,而ETF是那种必须到股票交易软件上买卖的指数基金,这类基金就是场内基金,相应的指数基金主要就是ETF,它们的特点就是费率低,但是比较麻烦。

而题主以为的指数基金,也就是后面那几个,则实际上只是那类不需要股票交易软件,而是在基金公司官网、银行或者各类基金代销平台申购或者赎回的指数基金。这类基金就叫场外基金,它们的特点就是简单方便,但是费率比较高,一般收益可能会相对低一点点。

而有的基金,既可以在场内买卖,也能在场外申购赎回,例如题主提到的嘉实基本面50,这类基金就是LOF。但这类基金不一定是指数基金,相反大部分都是普通的股票型基金。

这些基金,涉及到场内基金、场外基金、股票型基金、指数基金、ETF、ETF联接基金、LOF等基本概念,所以我就尝试着用通俗的语言把这些概念彻底讲清楚。我也会顺带的讲一些与题主的提问没有什么直接关系的基金投资的常识,有些还会比较复杂。但这些大部分都是我们投资指数基金的时候需要掌握的基础知识,希望能对大家投资基金有用。

如果根据基金的投资方向来分类,公募证券投资基金总体上可以分为货币型基金、债券型基金、股票型基金三大类(当然,还有第四类,即债、股混合的混合型基金)。题主说的这些基金,全部都是股票型基金。根据相关法规,这类基金的股票资产占基金资产的比例不能低于80%。而根据基金经理是自己自主选择买什么股票(也就是炒股),还是被动根据股票价格指数的编制方法来买股票(也就是复制指数),股票型基金可以分为主动管理型的股票型基金,和被动管理型的股票指数型基金,后者通常简称为指数基金。

而如果根据普通老百姓参与基金投资的方式来分类,公募证券投资基金总体上又可以分为场内基金和场外基金(当然,有些基金既可以场内投资也可以场外投资)。题主说的前面那种费用低廉的基金,就是场内基金,而后面那种费用高昂的则是场外基金。这里的场,指的是证券交易市场,只不过大家最熟知的有价证券就是股票,所以常常也称为股票交易市场。如果是在场内交易,那么我们的交易对手就是证券交易市场上的各个持有人,交易的是实际存在的有价证券,交易双方一手交钱,一手交货,所以称为买、卖。而如果是在场外交易,那我们的交易对手就是证券市场以外的基金管理公司。基金公司本身并不持有这个基金的份额,本身并不参与基金的买卖交易,只是接受大家的信任和委托,替大家管钱,来炒股票、炒债券,所以我们和基金公司的交易就不能叫买、卖,只能叫申购、赎回。

对于场外基金,参与基金投资的时候,我们可以在任何时候,拿着钱向基金公司申购某个基金的份额。这个份额本来是不存在的,你申购之后,这只基金的份额规模就扩大了,扩大的就是你持有的份额。这笔钱,可以是任何值,但大部分基金都会设置一个资金门槛,例如100元、1000元。到你提出申购申请所在的证券交易日的下一个证券交易日,这个申购申请会被基金公司确认,基金公司会根据上一个交易日持有的基金资产情况、上一个交易日的申购和赎回情况,扣除各类相关管理费用后,计算出基金净值,并且对外公布。而你能获得的基金份额,就是以这个净值来计算的。根据这些数据,基金公司会找你收取申购费。对于股票型基金,这个费率一般是你获得的基金资产(注意,不是你申购的金额)的1.5%。不过现在普遍都可以做到1折优惠,也就是0.15%。你能获得的基金份额不像股票、债券那样必须是整数,而可以是任何数字,一般保留到小数点后2位。我们参与场外基金投资,本质上就是我们把钱交给基金公司,让基金经理替我们炒股,基金公司则登记上我们获得的基金份额。而基金公司管理的整个基金的总资产,就是我们所有的基金份额持有人持有的资产的总和。

我们持有这些基金份额的过程中,基金公司会向我们收取管理费,一般是根据我们持有的基金资产,按照一定的比例逐日收取。主动管理型的基金因为需要基金经理进行各种投资研究,自己去炒股,所以管理费显然会更高,一般每年1.5%-2%左右。而被动的指数型基金,因为基金经理只需要根据指数的构成去买股票,而不需要像主动型基金那样进行各种投资研究。买完之后,除了半年一次的指数成分股调整以外,其它时间不需要做多少操作,不像主动型基金那样会频繁进行各种买卖交易。所以,相比于主动型基金,指数基金的管理费就便宜得多,一般年费率只有0.5% - 1.0%左右。显然,对于基金公司来说,管理费是旱涝保收的,而且基金经理管理的基金资产越多,管理费就越高,这就是基金经理努力把基金资产做大的动力。为此,基金公司有两个手段,一个是通过促进申购,同时抑制赎回,增大基金的份额,前者靠出色的投资业绩和各种营销手段来实现,后者则靠调节赎回费。另一个就是让基金资产增值,也就是增大每份基金的净值,而净值的增加,也就是投资增值,这正好就是我们投资基金的目的。这也算是我们给基金经理的奖励吧,要不然他们为什么要那么努力地帮我们挣钱?

需要指出的是,我们的钱并不是在基金公司手里,而是托管在一个第三方机构,一般是在商业银行,基金公司根本就不可能弄到自己口袋里。所以,我们的钱是很安全的,我们永远不用担心基金公司会拿着我们的钱跑路。为此,我们还得向基金托管机构支付基金托管费。这笔钱一般由基金公司代收,它也是根据基金资产,按照一定的比例逐日收取。对于主动型基金,一般年费率在0.25%左右,而指数基金则在0.15%左右。

除了基金托管费,我们还需要向基金的销售机构,例如各大基金公司自己的销售渠道,或者各个银行和天天基金网、蚂蚁财富、蛋卷基金之类的第三方代销平台,支付基金销售服务费。这个费用也是由基金公司代收,也是根据基金资产按照一定的比例逐日收取,年费率在0.1% - 0.4%左右。不过,这笔费用一般在债券型基金、货币型基金上比较常见,而对于股票型基金、股票指数型基金,除了一些比较特殊的,例如某个基金的C类份额以外,销售服务费一般都是免收的。至于A类、B类、C类份额,这又是一个比较复杂的概念,后面会讲到。

对于指数基金来说,由于它是根据类似中证指数公司这样的指数公司开发的股票价格指数来管理基金,所以比其它的基金多了一项费用,即需要向指数公司支付指数授权费,也是由基金公司代收。只不过相比之下,指数授权费很少,所以很多时候都没人提及,普通指数基金大约为万分之二,而ETF(后面会重点介绍)则是万分之三。

以上说的基金管理费、托管费、销售服务费、指数授权费之类按日收取的费用,我们并不会直接支付给基金公司,而是体现在基金公司每个交易日晚上公布的基金净值中,属于隐性费用。

我们申购了基金,成为基金份额持有人之后一段时间,如果想把钱拿回来,就可以在任何时候向基金公司提出赎回申请。不过,申购的时候,我们是申购一定的金额,而赎回的时候,我们赎回的是基金份额,可以是任何值,但不能大于我们持有的份额。收到赎回申请后,基金公司在下一个交易日予以确认,并根据我们提出赎回申请时的那个交易日的基金净值计算我们能赎回到账的现金金额,以此为基础按照一定的比例收取赎回费,这个费率一般是0.5%,而且一般不打折。很多基金的赎回费还与持有基金的时长挂钩,持有的越久,赎回费率越低。一旦赎回申请被确认并执行,这个基金的规模也就相应的缩小了。

从上面所说来看,场外基金的各项管理成本相对来说比较高,粗略来算,大约每年1% - 3%左右。但因为不需要在证券交易市场交易,所以它非常方便。我们根本就不需要非得在交易时间操作,甚至连股票账户都不需要有,而是在任何时候,通过基金公司官网、银行、各大网络代销平台,都可以向基金公司提出申购或者赎回申请。我们的买卖资金非常灵活,任何金额都行,不过很多都有资金门槛,例如100元以上。我们甚至可以设置自动投资,让账户根据一定的规律到时间后自动扣款,非常方便。

场外基金说完了,现在说场内基金。

先大致说一个有点过时的概念,即封闭式基金。前面说的,就是开放式基金,即随时开放申购和赎回的基金。它有一个很大的缺点,即用现金来申购和赎回对基金管理的干扰。为了应对随时可能出现的赎回申请,对每一只基金来说,基金经理都必须始终保留一定的现金仓位,当然这个现金仓位实际上主要是货币型基金。本来,我们愿意花费1% - 3%的年费率,把手里的钱交给基金经理,是希望他拿去炒股为我们挣钱,结果因为这个现金仓位的存在,基金经理实际是把这部分钱拿去买货币基金甚至干脆闲置,这显然就是对资金的浪费,摊薄了我们本来应有的收益。而如果短时间内出现大量的基金申购,基金经理手头突然涌入一大笔钱,这个现金仓位就会大幅增加,但根据相关法规和合同,基金经理又必须保证基金有足够的股票仓位,即使是要求相对较低的普通股票型基金,也有80%的低限。于是,基金经理就不得不买入本来不看好的股票。而如果短期赎回量大,基金的现金仓位储备不够,基金经理还要不得不抛售本来很看好的股票。

显然,上述问题就是因为这种开放性,即开放现金申购和赎回导致的,如果将现金申购和赎回的通道关闭,这个问题就得到了解决,而这就是封闭式基金的原理。对于封闭式基金来说,基金公司在成立一只新基金时,会设定一定的认购期,本质上就是在这段来募集资金,过期不候。认购期结束后,基金就进入了封闭期,在封闭期内再也不接受任何申购和赎回申请,而是对这只基金实行封闭化运作。所以它没有开放式基金上面说的缺点,基金经理不会受到基金的申购、赎回的影响,可以将资金自由支配,心无旁骛地炒股炒债,大大地方便了基金的管理。事实上,所有的开放式基金在最初发行时也有一个认购期和封闭期,只不过开放式基金的封闭期一般只有3个月左右,而封闭式基金则长达十几年。一只新成立的开放式基金的封闭期结束后,基金就进入了漫长的正常运作期。在这个永续的正常运作期,除非因为各种特殊原因临时暂停申购或赎回以外,它的申购和赎回通道始终都是畅通的。而封闭式基金的封闭期结束后,要么选择清盘,也就是把基金资产兑现后返还给基金份额持有人,要么选择转型,将其转变成开放式基金。开放式基金3个月左右的封闭期,就是基金建仓的过程,就是拿着募集到的钱去买股票、买债券,将现金变成证券资产。而封闭式基金长达十几年的封闭期,则是基金的正常运作过程,在此过程中,基金份额持有人无权向基金公司提出赎回申请,但可以在证券交易市场上卖出。如果你想参与,则可以在市场上找其它的基金持有人购买,或者在市场上卖给其它投资者,这就和股票的交易一样了。所以,参与封闭式基金投资的时候,除了基金成立时短暂的认购期以外,其它的时间,我们的交易对手都是证券市场上其它的投资者。所以,我们必须先在证券公司开户,然后在证券交易时间段,也就是交易日的9:30 – 11:30和13:00 – 15:00参与交易。因为只能在证券交易市场交易,而不能在证券市场以外找基金公司申购或者赎回,因此这种基金就叫场内基金。

相比于开放式基金,封闭式基金虽然具有资金效率高的优点,但它有一个重大的缺点,那就是,由于封闭式基金的份额固定,缺乏相应的调节机制,导致基金的交易价格,与它实际的价值也就是基金净值,往往会出现并且长时间维持一个比较大的偏差。市场情绪高亢的时候,大家纷纷拿着钱去市场上买基金,基金持有者却不太想卖,结果基金的价格就会涨到远高于它的价值,也就是基金公司公布的基金净值,即出现了较大的溢价。我们如果想买,就必须额外付出一笔钱。而市场情绪低落的时候则相反,基金持有者纷纷恐慌性抛售,却没有多少人愿意买,于是价格跌到远低于它的实际价值,即出现了较大的折价。我们如果想卖,就不得不出很低的价格才能卖出。历史上,这个折价率甚至一度高达50%。

因为上面说的重大缺点,自从2002年之后,市面上就再也没有新的封闭式基金发行了。而2017年,随着最后一只封闭式基金到期,封闭式基金在中国就彻底退出历史舞台了,目前市面上所有的公募基金,全部都是开放式基金。而其中能在证券市场上交易的,就是ETF和LOF

ETF,即Exchanged Traded Funds,国内通常叫做“交易型开放式指数基金”,有时候也叫做“交易所交易基金”。从名字上看,它显然是开放式基金,而且是一只股票指数型基金,而且能在证券交易市场交易。显然,它兼具了场外开放式基金和场内封闭式基金的一些特点,算是两者的杂交品种,但它和普通股票指数型基金、场内封闭式基金又有一些根本性的不同。

第一,和封闭式基金不同的是,ETF都是开放式的,随时开放申购和赎回。不过,和场外开放式基金不同的是,申购人在申购基金的时候,用的并不是现金,而是根据相应的股票指数编制规则,用一揽子股票向基金公司申购基金份额。赎回的时候,基金公司还给投资者的也不是现金,也是相应的一揽子股票。显然,要凑齐符合条件的这一揽子股票,需要的资金量一般都非常大,往往都是几十万、上百万起步,普通人根本不具备这样雄厚的实力,所以参与ETF的申购和赎回的,一般都是一些机构投资者。所以,ETF的申购和赎回,和我们这些普通投资者没有什么关系。

第二,正因为上面的原因,即申购和赎回都是用的股票,所以ETF的交易时段、交易规则,也和场内封闭式基金、股票一样。机构大户们从基金公司申购到基金份额后,可以和持有场外基金一样向基金公司赎回,但也可以和封闭式基金一样在股票市场上出售。而作为普通投资者,我们要参与ETF投资,就必须得有证券交易账户,然后在股票交易时间,像买卖股票一样,在股票交易市场上和千千万万的投资者进行交易。ETF的交易也必须和股票一样,无论是买还是卖,都必须以1手也就是100份基金份额为单位,进行竞价交易,而不像场外基金,可以在任何时间将任何值的现金交给基金公司,其它的一概都不用操心。

所以,ETF远没有场外基金方便,但好处是我们在买卖ETF的过程中,不需要场外基金那样支付申购费、赎回费这些高达1% - 2%的费用,而只需要向证券公司支付很少的交易佣金即可,现在一般都在0.05%以下,有些证券公司甚至可以做到0.01%。

因为ETF的特点,封闭式基金的折溢价问题,也得到了解决。一旦出现了较大的折价,机构大户就可以从证券市场上(通常也叫“二级市场”)低价买入ETF份额,然后向基金公司(通常也叫“一级市场”)高价赎回,套取价差的同时,抹除了折价。反过来,如果出现了较大的溢价,机构大户就能从基金公司低价申购基金份额,然后在证券市场上高价卖出,同样在套取价差的同时,抹除了溢价。这就是场内基金的折价套利和溢价套利。

机构投资者参与折价套利和溢价套利,不仅自己套取了价差获得利润,而且抹除了ETF的折价和溢价,顺带还在客观上调节了ETF的规模。在进行折价套利时,机构投资者拿着从二级市场买来的ETF份额,套取并抹除了折价后,再去一级市场赎回这些ETF份额。赎回申请被基金公司确认并执行的瞬间,基金公司管理的这个ETF的规模自然就缩小了,消失的部分变成了还给机构投资者的一揽子股票。反过来,在进行溢价套利时,机构投资者拿着自己持有的股票以及从二级市场买的股票,去一级市场申购ETF份额,申购申请被基金公司确认并执行的瞬间,基金公司管理的这个ETF的规模自然就增大了,创造出来的部分就是机构投资者手里持有的ETF份额,后者再将获得的ETF份额拿到二级市场抛售,套取并抹除溢价。因此,所以,这种套利机制的存在,就能使ETF和普通场外基金一样,规模能随着人们的对后市的看好或看衰而扩大或缩小,避免了封闭式基金的折价溢价问题。

显然,ETF集中了场外基金的开放和封闭式基金的高效的优点,却避免了它们的缺点,所以很受基金投资者的青睐,近些年也在国内迅猛发展。

需要指出的是,ETF既然也是一只开放式基金,那么场外开放式基金的申购费、管理费、托管费、销售服务费、指数授权费、赎回费,ETF一样都少不了。只不过,申购费、赎回费,这两样费用都是由申购和赎回ETF的人,即那些具有相应资质的机构大户支付的,我们普通投资者则是从证券交易市场买卖ETF份额,不和基金公司产生直接关系,自然就不需要支付这些费用了。这就是投资ETF与投资场外指数基金相比最主要的成本差别之一。而ETF的基金管理费、托管费、销售服务费(如有)、指数授权费等费用,则体现在每个交易日结束后的晚上,基金公司对外公布的基金净值中,并通过场内交易和套利最终反映到我们持有的ETF的价格上。所以这些费用我们实际上还是承担了,只不过比普通的场外指数型基金还要少,而且更加隐形。正因为有申购、赎回费的存在,也因为套利过程中市场波动带来的风险,因此,哪怕是流动性非常好的ETF,往往也会出现并维持小幅的溢价和折价。作为普通投资者,我们虽然无法像机构投资者那样参与套利,但也需要关注这些ETF的折价率和溢价率,在不考虑其它因素的情况下,最好能在折价时买入,在溢价时卖出。尤其是对于那些流动性差,也就是成交不活跃的ETF,我们在交易的过程中更应该特别关注ETF的折溢价率,它们经常会高达3%甚至5%以上。一般来说,建议大家谨慎参与那些规模小和成交不活跃的ETF。而对于成交活跃的ETF,例如日成交量在千万元以上,因为折溢价一般都不会太高,所以折溢价问题我们也可以不必太纠结。

因为和普通场外股票指数基金相比,ETF的申购和赎回都是直接用一揽子股票而不是现金来操作,这就产生了两个结果。一个是,这种基金和场外指数基金相比,基金经理不需要自己去买股票来建立仓位,这就大大降低了基金经理的负担,所以前面说的基金的管理费、托管费,总体上就比普通指数基金低得多。另一个是,因为主要是用股票来交易,所以基金资产中,股票仓位接近100%,比场外普通指数基金90%左右的仓位还要高得多,这就进一步提高了资金的利用效率。除了复制指数外,指数基金与普通的股票型基金相比最大的两个优势,即管理费用低廉和仓位高,在ETF这里体现得更加明显,因此,ETF往往被称为指数基金中的王者。

所有的ETF,其基金简称都叫做“甲乙丙子丑寅ETF”,其中,“甲乙丙”是基金公司的名字, “子丑寅”则是跟踪的股票指数的名字,例如“华夏上证50ETF”、“广发中证环保ETF”等。但必须要明确的是,名字中带有“ETF”这三个字母的基金可并不全是ETF。这里就必须说到ETF的影子基金,即“ETF联接基金”。ETF联接基金,本质上也是一只场外开放式指数基金,它与其它的场外开放式指数基金没有什么区别,最主要的区别就是,根据基金合同,它的基金资产中,必须有90%以上买入对应的ETF,或者对应的成分股。但正因为如此,我们在持有ETF联接基金的过程中,因为基金资产中由机构大户们申购的ETF份额,这部分资产本身就已经由申购者支付了基金管理的相关费用,因此,我们就不需要再支付了,否则就是重复收费了。而我们知道,对于普通场外指数基金,基金经理们需要拿着我们的钱去根据指数的成分去买股票,并且还得想办法确保管理的基金的走势与指数吻合,而对于ETF联接基金,基金经理有现成的ETF可以买,相对来说比普通指数基金方便多了,因此相应的各种管理费就会比较低,而且跟踪指数的误差也会比普通指数基金小。因此,如果为了场外基金的方便选择投资场外指数基金而不是场内ETF,那投资普通的场外指数基金就不如投资ETF联接基金。

题主提到的100053富国上证综指ETF联接基金,就是一个典型的ETF联接基金。

说完了ETF,接着简单说一下LOF。

LOF,全称Listed-Opened Funds,中文叫做“上市型开放式基金”。LOF是有中国特色的金融产品,是中国证券市场的创新产物。所有的ETF,都是指数基金,名字简称最后一定是“ETF”这三个字母,而且都只能在场内交易。而LOF则不同,它本身就是一只开放式股票型基金,可以是主动管理型的股票基金,也可以是被动的股票指数型基金。它的名字和普通开放式基金没有什么区别,唯一的区别就是会在后面加个括号,写着“LOF”这三个字母。但是,它和普通开放式基金最主要的区别,就是它除了能在场外申赎,还能在场内交易。如果不考虑场内交易的话,那它和普通的场外基金就没有什么区别。

题主提到的160716嘉实基本面50(LOF),以及华宝标普油气,都是比较知名的LOF。

LOF的申购赎回门槛没有ETF那么高,而是和普通的场外基金一样,所以我们普通人都可以参与LOF的套利。上面提到的华宝标普油气,就是我们普通投资者常用的用于LOF套利的工具。LOF并不属于指数基金的范畴,限于篇幅,这里就不展开了。

最后,既然说了这么多,那就索性提一下另外一种特殊的指数基金,即分级基金,顺带说一下关于前端收费、后端收费的概念。

我们在各个基金代销平台上挑选指数基金产品的时候,经常会看到类似信诚中证500指数分级、鹏华传媒指数分级之类的基金。而每一个分级基金,我们又可以同时看到3个产品,例如信诚中证500指数分级、信诚中证500指数分级A、信诚中证500指数分级B。为什么会有分级?有了分级,为什么又有分级A、分级B?还有,很多时候,同样的基金名字,我们也经常会看到同样的基金名字,后面分别带着A、B这两个个字母中的一个,有的还有C,结果成了不同的基金,例如广发沪深300ETF联接A、广发沪深300ETF联接B,这又是啥意思,我们又应该怎么选呢?

先说结论,前面的A、B,与后面的A、B、C,完全是不同的概念,但都跟大家的关系不大。前一种带A、B的,在场外你压根就买不了,而在场内,也有很高的参与门槛,并且需要专门为此本人亲自到柜台开户,而且马上就要走进历史了。而后一种带A、B、C的基金,带什么字母目前区别并不大,不必太过重视。

先说后面的情况,这些A、B、C,实际上是同一只基金的不同份额,但也因此有了不同的名字和代码。这些不同份额之间唯一的不同,就是申购费、赎回费的收取方式不同,其它的没有任何区别。如果一只基金只有A类份额和B类份额,那A类就是和前面说的那样,正常收取申赎费;而B类份额则是不收取申赎费,而是在持有过程中,和管理费、托管费一样,将申赎费折算到每日的净值中。如果一只基金分为A类份额、B类份额和C类份额,则A类和B类都要收取申赎费,C类份额则不收取申赎费。其中A类和B类的不同在于,A类份额是在申购的时候收取申购费,通常叫前端收费;B类份额则是申购的时候不收取申购费,但在赎回的时候,会根据你持有的时间来计算并收取申购费,通常叫后端收费。而如果持有的时间越长,B类份额的申购费费率就越低,时间长了甚至直接就免了。这就是基金要区分A类和B类份额的原因,其目的就是鼓励大家长期持有,遏制赎回。而C类份额虽然不收取申赎费,但是也是在持有过程中,将申赎费折算到每日的净值中。本来,如果你是准备长期持有一只基金,则更建议选择A类份额,否则就建议B类或者C类份额。但现在,由于互联网的崛起,绝大部分的基金申购都做到了一折优惠,因此后端收费的优势已经大打折扣,意义不大了。所以,大家也不必太纠结这个问题,无论是A类、B类,还是C类,差别都不大。

再说后面的情况,也就是分级基金。

如果你只是想参与场外基金投资,那么就要完全忽略“信诚中证500指数分级A”、“信诚中证500指数分级B”这样名字的末尾带有A或B这两个字母的分级基金,因为这些基金都只能在场内交易,和你没有关系。你只需要看“信诚中证500指数分级”这样末尾不带A或B这两个字母的分级基金,而且“分级”两个字你也完全可以视而不见,就把它当作普通的场外指数基金来对待就是了,因为它和其它的场外指数基金其实没有什么区别,在这一点上,它有点像ETF联接基金。

话说到这里实际上也就够了,后面的内容有点深了,理解起来有点困难,而且与绝大部分人都没啥关系,所以,除非是真的有兴趣,否则就可以不用看下去了。但如果你还想了解更多关于分级基金的内容,也可以继续看下去。而且这些内容如果都理解的话,会有助于你了解基金投资的复杂性和魅力,同时了解投资风险的可怕,并且有助于你未来理解其它复杂的基金,所以还是建议大致了解一下。

实际上,分级基金虽然都是指数基金,但与其说它像ETF,不如说更像LOF,因为它既可以在场外申购赎回,也能在场内买卖,而且申购和赎回也是用的现金而不是一揽子股票,这显然是LOF的特点。但必须要强调的是,它在场内买卖的时候,买卖的并不是这个基金本身,而是它的2个子基金,分别为分级A、分级B,这也是它和LOF的根本不同。也就是说,类似“信诚中证500指数分级”这样的分级基金,它就是一个普通的场外指数基金,只能在场外申购或赎回。而类似“信诚中证500指数分级A”、“信诚中证500指数分级B”,则都是“信诚中证500指数分级”这样的母基金的两个子基金,它们是由母基金拆分而来的,都是场内基金,都只能在场内交易。其中分级A本质上就是一只永续的债券,买入分级A,等于买了一个固定收益的保本型金融产品。只要不在高溢价的时候买入,长期持有几乎没有风险,年收益率则往往比一年期银行存款利率高4%以上。而分级B则本质上就是一个加了资金杠杆的ETF或LOF,买入分级B,就等于拥有了一个带杠杆的融资账户,这个账户里面就只有这一个金融产品。很显然,分级B的持有者的杠杆资金,其实就是分级A的持有者借给他的。这样一来,分级A的持有者属于保守型投资者,他把钱借给分级B的持有者,获得了低风险的相对高收益;而分级B的持有者则属于激进型投资者,他从分级A持有者那里获得了相对低成本的融资资金,给自己的投资加了杠杆;双方你情我愿,各取所需,公平公正,皆大欢喜。

母基金拆分成子基金,可以有不同的拆分比例,也就是不同的初始杠杆比。但绝大部分的股票指数型基金都是采用5:5的规则来拆分。也就是说,母基金的初始净值定为1.000元,参与折算的规模是1个单位,那么分级A、分级B都是1.000元的初始净值,规模都是0.5个单位。分级A、分级B的净值资产总和,就等于参与拆分的母基金的净值资产总和。下面的介绍,都是基于这个拆分规则来展开。

在市场波动的过程中,母基金的持有者的资产会随着指数的波动而正常波动,但不存在突如其来的资产大规模蒸发的危险;分级A的持有者的资产净值则完全不会随着指数的波动而波动,而是会获得稳定的收益,只不过它的场内交易价格会随着各种复杂的因素出现一定幅度的波动;但分级B的持有者的资产净值和交易市值,则会随着指数的波动出现剧烈的波动,甚至可能短时间内大量蒸发。对于分级B的持有者来说,当指数上涨时,因为杠杆效应的存在,分级B的净值涨幅就会被放大。例如,当杠杆比为1:1时,指数只要涨2%,分级B的净值就会涨将近4%,通过基金的实时估值、场内交易和场内外套利机制,分级B的价格也会相应地涨将近4%,持有者就会获得2倍于指数涨幅的收益。而在持续上涨的过程中,因为从分级A那里获得的融资资金不变,而分级B的自有资产大幅增大,资金杠杆比就会逐渐变小,使得分级B的杠杆效应减弱。当母基金的净值上涨到一定程度的时候,为了确保分级B的持有者继续获得有效的资金杠杆,基金就会重新折算,相当于重新进行基金的合并和拆分。此时,母基金、分级A、分级B的净值都会全部回到1.000元的初始值,分级B也恢复成1:1的初始杠杆比。这个折算过程称为分级基金的向上折算,简称“上折”。反过来,当指数下跌时,分级B的跌幅也会被放大,分级B的持有者就得承受大幅超过指数跌幅的亏损。例如,当杠杆比为3:1时,指数只要跌3%,分级B的净值就会跌超过12%。同样,通过基金的实时估值、场内交易和场内外套利机制,分级B的价格就会跌停。而且在持续下跌的过程中,因为从分级A那里获得的融资资金不变,而分级B的自有资产大幅减小,杠杆就会逐渐加速变大,使得这种亏损变得更加剧烈。当分级B的净值(此时看的就不是母基金的净值了)下跌到一定程度(一般是0.250元)的时候,为了确保分级A的持有者的本金和利息安全,基金也会重新折算,也是相当于重新进行基金的合并和拆分。此时,母基金、分级A、分级B的净值也会全部回到1.000元的初始值,分级B也恢复成1:1的初始杠杆比。这个折算过程称为分级基金的向下折算,简称“下折”。

值得指出的是,以上说的折算,都是因为市场波动幅度达到一定的阈值而自动触发的折算,称为“不定期折算”。而作为一个永续债券,为了兑现分级A的利息收益,基金公司也会在每年的固定日期对分级基金进行折算,这种折算称为“定期折算”。无论是定期折算还是不定期折算,无论是上折还是下折,和基金的拆分、合并、分红一样,这只是基金的一种会计操作,无论对分级B、分级A,还有母基金的实际的资产净值都没有什么影响。尤其是我们在场外投资分级基金,也就是投资母基金的时候,无论基金怎么折算,对我们都几乎没有任何影响,唯一的影响就是,在基金的折算期间,基金是暂停申购和赎回的。另外一个不能称之为影响的影响就是,如果我们在折算期间查看我们的基金账户,一般都会看到我们的基金突然产生了大幅的盈利或者大幅的亏损,但实际上这仅仅只是因为在折算过程中的计算问题,一到两个交易日就会回归正常状态,我们实际上不会有任何额外的损失或盈利,我们看到的账户大幅盈利或大幅亏损,都是空欢喜一场或者虚惊一场。

但是,对于场内交易的分级A和分级B,情况就不一样了。我们知道,凡是能在场内交易的基金,场内交易价格与场外净值也就是基金的实际价值,两者可能存在不同,也就是可能产生折价或者溢价。在靠近下折线的时候,分级B的杠杆比变得特别高,例如在下折时已经是4:1,只要母基金的跌幅达到一定程度,在杠杆的放大作用下,分级B的净值就会下跌超过10%,甚至超过20%。但因为场内交易涨跌停板的限制,分级B就会跌停,也就是锁死在10%,于是分级B的场内价格就会比它的实际净值要高很多,从而产生大幅溢价。而在市场急跌过程中,分级B的净值连续剧烈下跌,分级B会出现连续跌停,于是这个溢价可能会累积到非常高。在这个时候,由于强烈的恐慌情绪,也没人愿意为了套取这点溢价而入手分级B这个烫手山芋,因为根本就卖不出去,所以这种溢价根本就无法通过套利机制来调节。这样一来,虽然从账面上看,分级B的持有者已经蒙受了重大的损失,但他的实际损失比他看到的损失还要大很多。但只要没有触发下折,无论多大的浮亏,都只是账面上的,并没有兑现,理论上还是有翻盘的可能的。但是,一旦触发下折,情况就完全不同了。由于基金的折算依据的都是基金的实际价值也就是基金净值,基金公司自然不会考虑场外的折价溢价情况。于是,下折完成后,基金的溢价会被抹平,分级B的持有者真实的损失就会被兑现,这类似于融资账户的“爆仓”。所以,对每个分级B的持有者来说,“下折”都是一个让人看到、听到、想到都会紧张的恐怖字眼。

在下折前夕,分级B的持有者也并不是像连续跌停的股票那样,只能等死,他们有2个自救的办法。一个办法是就是赌它不会下折,等待情况好转。由于下折前夕的分级B的杠杆很高,例如接近4:1的杠杆比,那么一旦市场反弹,分级B的净值就会相应地猛烈反弹,前面说的高溢价就会很快大幅缩小甚至消失,甚至这个分级B从此起死回生,回归远离下折线的安全状态,甚至继续给投资者带来暴利。另外一个办法就是赌它会下折,利用分级基金的配对转换机制,安全地撤离。这有点像LOF的溢价套利。具体做法是,从二级市场买入与待出逃的分级B相同份额的分级A,然后将分级A和分级B合并成母基金,最后在一级市场赎回。不过,在这个时候,分级A就会受到抢购,也会出现较大的溢价,甚至可能这样操作的结果还不如承受下折。而且,这种配对转换机制需要3个交易日,这段时间内市场会怎么走,也没人能预料。所以,这种操作的风险也不小。

2015股灾期间,本人也投资过分级B。我这辈子都记得,我是在牛市最顶峰的2015年6月12日,在彻底弄清楚了分级基金复杂的原理和操作方法后,受当时狂热的市场气氛的影响,开始正式玩分级B的。买入第二个交易日,我就遭遇了史无前例的股灾,深切体会了股灾下杠杆的刀锋有多么锐利。不到一个月的时间,前面一年来投资基金、股票产生的巨额收益都灰飞烟灭。我持有的所有的分级B最后都遭遇了下折,有的在下折前夕被我顺利卖出去了,有的是在卖不出去的情况下,采用分级转换机制顺利出逃。也有一只分级B,我至今都记得,高铁B,我就赌它会起死回生,结果并没有,而是遭遇了恐怖的下折,我至今都记得,整体亏损83%。

分级A、分级B,以及与它们的母基金,这种复杂的配对转换、拆分、合并、套利、折算机制,可以说是所有的基金中最复杂的。因为它各方面的优良特性,这类基金是很多资深基金投资者的最爱。很多优秀的投资者在2015年上半年的牛市中,利用分级B的高杠杆赚得盆满钵满,然后在市场到达顶部之前就安全撤离了,并且全部投入低风险的分级A。而此时,由于市场的疯狂,分级A被冷落,出现大幅折价,相当于他们是大幅低价买入分级A。相反,由于强大的赚钱效应,分级B则被热捧,受到疯狂抢购,出现大幅溢价,各路套利大军纷纷从一级市场申购母基金,再将母基金拆分成分级A和分级B,然后去二级市场抛售分级A和分级B,套取分级B的溢价的同时,因为大量抛售分级A,进一步加剧了分级A的折价。在那个疯狂的时段,不少分级A的折价率高达15%以上,极个别分级A甚至跌到不可思议的0.8元左右。接着,6月中下旬起,在后续史无前例的股灾中,大量分级B的持有者面对连续跌停,为了出逃,在二级市场疯狂买入分级A,用来配对合并成母基金到一级市场赎回,又导致分级A出现大幅溢价,有些溢价率达到15%以上,分级A的持有者就能大幅溢价卖出。这样一进一出,这些优秀或者说幸运的投资者通过投资分级A这种几乎没有什么风险的基金,在短短的几个月的时间就获得了30%甚至40%以上的恐怖收益率,创造了分级A投资的奇迹。

可惜的是,正是因为分级基金的复杂性,大部分普通人的无知、不理性,更由于监管的缺位,导致它在2015年的股灾中闯下大祸。那个时候,买入分级B并不需要任何门槛,大部分人根本就不懂分级B的风险,就因为看到很赚钱,就蜂拥买入。甚至在股灾期间,很多分级B已经触发了下折机制,接下来就要执行下折了,但仍然有大量无知的投资者看到市场有回暖的迹象,就蜂拥进场抢购分级B,甚至将他们拉到接近涨停,这简直和送死没有什么区别。因此,在那场空前绝后的恐怖股灾中,无数分级B的投资者一夜之间亏损50%以上,极端的甚至整体亏损达到90%。前面说过,我本人持有的高铁B就因为下折,整体损失了83%,只不过本金很小而已。很多投资者甚至为此去基金公司或者证监会去闹事,要求赔偿。于是,监管部门最终对分级B宣判了死缓令,勒令所有的分级基金限期退出。根据相关规定,过了2020年,分级基金就得全部转型成普通开放式基金或者清盘,彻底退出历史舞台了。而在此之前投资分级基金,必须要本人亲自去柜台单另开户,并且证券账户还得有30万以上的证券资金。所以,即使是现在,对于大部分普通投资者来说,分级基金仍然是一个于己无关的存在。

分级基金虽然即将退出历史舞台,但它给人们的教训则是非常深刻的。我想了想,大概有两条。第一,一定要尽量熟悉自己即将投资的金融产品,不充分了解其风险性和流动性,就不要轻易碰。如果一定要碰,就必须做好亏光本金或者很长时间拿不回本金的心理准备。第二,谨慎使用资金杠杆,尤其是在市场情绪亢奋的时候,更加需要冷静,远离杠杆。

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